“新質(zhì)生產(chǎn)力”成長投資系列八：中國科技產(chǎn)業(yè)鏈估值，跨國比較與中國實踐

探索和發(fā)展中國特色資本市場，完善科技行業(yè)估值體系是關鍵一 招。在過去較長的海內(nèi)外科技股投資實踐中，科技股估值的關鍵取 決于產(chǎn)業(yè)預期與規(guī)模經(jīng)濟，即創(chuàng)新能否帶來新技術滲透率提升與業(yè) 績高速增長。

在建設中國特色現(xiàn)代資本市場下，科技股估值體系如 何結(jié)合中國立場、突出中國實踐是有待探索的前沿命題。結(jié)合國情， 我們認為可以從三個方面改善中國科技股估值：1）鼓勵發(fā)展新興產(chǎn) 業(yè)與未來產(chǎn)業(yè)，培育壯大科技領軍企業(yè)，打造有競爭力的科技產(chǎn)品 與可持續(xù)增長商業(yè)模式；2）優(yōu)勝劣汰加快行業(yè)出清與競爭格局改善。 鼓勵并購重組強化主業(yè)，推動產(chǎn)業(yè)鏈上下游整合，發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同 效應，降低資本成本；3）提高股東回報水平，提升分紅比例與優(yōu)化 公司治理，在必要時回購注銷股票，在講發(fā)展的同時關注股東回報。

股市估值躍遷的海外經(jīng)驗：科技要素生產(chǎn)率的提升既是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的 勝負手，也是股票市場估值向上躍遷的關鍵動力。近年來，中國經(jīng) 濟在內(nèi)外部壓力下遇到了增長挑戰(zhàn)。縱觀海外經(jīng)驗，中國并非孤例， 而破局的勝負手是提高全要素生產(chǎn)率。20 世紀七八十年代地緣沖突 頻發(fā)，大國博弈步入深水區(qū)。歷經(jīng)三十年高增長，日德等后發(fā)國依 靠投資驅(qū)動+產(chǎn)業(yè)補貼的模式迅速重建起雄厚的重化工業(yè)，并與領 先國在產(chǎn)業(yè)上短兵相接。而兩次石油危機直接導致油價大幅上升， 全球需求銳減。日德都開啟了劇烈的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，并不約而同選擇推 動科技進步。彼時日德以舉國體制發(fā)展高技術產(chǎn)業(yè)，提升新興產(chǎn)業(yè) 全球競爭力，并使用智能化、節(jié)能化策略改造升級傳統(tǒng)行業(yè)，去化 老舊過剩產(chǎn)能。股市表現(xiàn)上轉(zhuǎn)型前期市場估值承壓，隨著轉(zhuǎn)型模式 確立估值開始擴張，科技龍頭股領漲，并往往出現(xiàn)戴維斯雙擊行情。 

科技產(chǎn)業(yè)鏈估值的跨國比較：科技板塊市值權重有較大提升空間， 部分估值已具備優(yōu)勢。總體看，A 股的市值結(jié)構與高質(zhì)量發(fā)展的經(jīng) 濟現(xiàn)實存在錯位，新質(zhì)生產(chǎn)力市值權重仍有很大提升空間。對比美 /日/德/韓等國，中國新質(zhì)力賽道當前估值偏低，這與中國科技股經(jīng) 營杠桿偏高，盈利波動性較大有關。但隨著近年持續(xù)向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn) 型，盈利相對優(yōu)勢提升，中國科技股投資性價比突出，未來更多耐 心資本有望進入市場。具體來說，1）A 股科技制造與材料市值占比 更高，TMT/汽車/醫(yī)藥等偏低。權重制造板塊估值偏低，新興產(chǎn)業(yè)鏈 近年估值回落，汽車估值偏高。2）較高的凈利率與杠桿水平下中國 新質(zhì)力賽道 ROE 相對優(yōu)勢提升。優(yōu)勢賽道包括電力設備/機械/醫(yī)藥 /化工，通信/汽車偏弱。結(jié)構上，電子/軍工/汽車凈利率有提高空間， 醫(yī)藥/機械/軟件/汽車行業(yè)杠桿偏低，融資支持力度可進一步加強。

科技投資的中國實踐，圍繞三主線布局。1）新興產(chǎn)業(yè)擴訂單：聚焦 核心技術自主可控，持續(xù)提升產(chǎn)業(yè)全球競爭力，推薦電子半導體/通 信/船舶軍工等；2）未來產(chǎn)業(yè)拓產(chǎn)品：新興技術商品化與商業(yè)化加 速，布局科創(chuàng)主題投資機會：低空經(jīng)濟/商業(yè)航天/量子技術/人工智 能；3）傳統(tǒng)行業(yè)提效率：智能化、綠色化改造升級與設備更新，重 視自主更新、央企主導、標準提升三條線索，推薦機械/商用車等。

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